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中国经济

低利率常态化:货币问题还是财政问题?

吴金铎:负利率合理之处何在?负利率政策和负国债收益率是货币问题还是财政问题?美国日本德国及瑞士低/负国债收益率反映什么问题?

美联储前主席格林斯潘说:“负利率蔓延到美国只是时间问题。”的确,没有教科书写过哪个国家不会发生负利率。年初以来全球央行在经济下行压力下纷纷降低利率:从1月份加纳央行和2月份印度央行开始,全球先后接近30个国家降低利息率。其中印度央行目前为止已降息3次,土耳其央行7月25日一次性降息425个基点。2019年7月美联储自2009年以来首次降息25个基点,联汇制的香港和澳门,及石油美元国家的中东三国(阿联酋、巴林和沙特)也跟随降息。2019年已成为全球央行货币政策的重要转折点。然而货币宽松并未阻止经济下行,发达经济体和发展中国家GDP增速均出现不同程度下滑。经济增长疲软引发衰退担忧,避险资产如黄金和发达国家国债等被市场追捧而价格持续走高,价格上升带来收益率下行。年初以来美债收益率持续下降,德国和法国国债收益率降为负数,全球负利率债券规模也不断扩大。数据显示,截至8月30日,全球负收益率债券总额已逾16.2万亿美元,全球所有投资级债券中接近30%收益率为负值。目前10年期国债收益率处于负值的国家有11个,包括日本、丹麦、奥地利、德国、法国等,其中瑞士、荷兰和德国30年及以下期限国债收益率全部为负数。日本15年以下期限国债收益率均为负值;德国债券除了企业债收益率为正值,所有期限国债和非企业债券收益率均为负值;英国10年期国债收益率今年5月底之后一直维持在1%以下。

与国债收益率被市场力量买成负数的情形不同,政策负利率是全球央行主导的行为。早在2009年,瑞典央行全球首次实施负利率;2012年丹麦央行加入负利率行列,2014年欧央行实施负利率,2016年1月日本央行宣布对超额准备金实施负利率。基准利率降为负,导致部分国家以零利率或负利率发行长期国债。2015年4月8日,瑞士联邦财政部发行了全球第一笔总额2.325亿瑞士法郎(合2.413亿美元)的10年期负利率国债。2019年8月21日德国政府史上首次以零利率发行20亿欧元的30年期超长国债,首个交易日标售出的债券平均收益率为-0.11%。尽管全球首只30年期零收益率债券20亿欧元的目标筹资额最终仅筹得8.24亿欧元,属于部份流标,但背后反映出政府低利率筹资的愿望及全球安全资产的匮乏。如果存在即是合理,那么负利率合理之处何在?负利率政策和负国债收益率是货币问题还是财政问题?美国、日本、德国及瑞士低/负国债收益率是否反映同样的问题?

低利率与债务扩张的累积因果循环

2019年7月国际金融协会(IIF)发布的全球债务监测报告显示,2019年第1季度全球债务为246万亿美元,仅次于历史最高值—2018年第1季的248万亿美元,全球债务与全球国内生产总值(GDP)之比升至320%。毫无疑问,全球相当于GDP三倍的债务量要求更宽松的金融环境和更低的利率以维持相对较低的利息支出,这正是当前全球接近历史最高债务水平背景下,低利率和负利率存在并维持的直接原因。全社会的债务规模扩张,最初源于各国央行放松货币政策,借贷成本降低鼓励了各部门债务扩张:随着企业生产性投资和政府支出扩大、家庭杠杆加速,经济扩张导致价格上行,随着通胀不断上升,经济走向过热,于是央行收紧货币政策并引导利率下行。利率降低意味着以往债务的机会成本增加,而低利率条件下越来越低的资产回报率,叠加以往高利率背景下的融资成本,不断增加政府和企业债务负担,导致这些部门的资产负债表失衡。严重情况下将引发大规模企业甚至主权债务违约,如此循环就会陷入低利率—高债务—低利率的恶性循环。2008年金融危机以来全球央行维系低利率使得全球债务规模和杠杆不断攀升。笔者认为,正常情况下,这些债务和杠杆很难被消化和化解,或者说化解的成本很高。因此债务生长不可逆导致低利率甚至负利率将在相当长一段时间内存在,高债务和低利率同时并存将成为常规现象。从这个角度,与其说低利率甚至负利率是货币政策失效而应当财政政策发挥作用,不如说低利率甚至负利率是货币政策在协助解决财政问题。

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